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机构都在买，却不是你的投资机会_我的网站

军情解码

一 | 出品 | 妙投APP 作者 | 丁萍编辑 | 关雪菁头图 | AI生图今年债市整体的性价比很低，超长期国债尤为明显。 R图 CL00Y_0 R图 B00Y_0 　　美伊局势持续搅动能源市场。
　　今日清晨，亚太盘初，国际油价集体跳水，WTI原油期货、布伦特原油期货价格均跌超1%。即便做波段，胜算也相对有限。消息面上，伊朗总统佩泽希齐扬在最新的讲话中表示，伊朗应以理性方式，使国家摆脱“既非战争、也非和平”状态。　　与此同时，针对美国总统特朗普此前宣布的“史无前例的经济战”，伊朗方面亮出了“石油出口反制牌”。当地时间23日，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊表示，如果美国对伊朗继续发动经济战，则没有石油会通过霍尔木兹海峡乃至波斯湾地区出口。　　国际油价下挫　　北京时间8月24日清晨，国际油价下挫，截至7:15，WTI原油期货价格跌1.04%，报86.16美元/桶；布伦特原油期货价格跌1.06%，报91.68美元/桶。近期超长债持续走弱，价格不断回调。　　据新华社援引伊朗伊斯兰共和国通讯社23日报道，伊朗总统佩泽希齐扬22日晚表示，伊朗应以理性方式，使国家摆脱“既非战争、也非和平”状态。　　据报道，佩泽希齐扬在首都德黑兰出席“医生日”纪念活动时说，伊朗“不可能永远依靠战争走下去。即便是今年不看好国债的我，也开始关注其中出现的一些阶段性机会。总有一天必须作出决定，使国家摆脱‘既非战争、也非和平’的状态”，在战争或“非战非和”状态下伊朗难以吸引投资。他还提及已故最高领袖哈梅内伊也曾明确表示伊朗必须摆脱“非战非和”状态。

二 | 那么，超长期国债是什么？简单来说，就是到期年限在20年及以上的国债，这类国债主要由保险、养老金等长期资金进行配置。　　佩泽希齐扬还说，此前伊朗与美国达成的谅解备忘录是在“尊严、智慧和国家利益”基础上能够达成的最佳方案。

三 | 这份谅解备忘录中“找不到任何一项条款表明伊朗作出退让”，相关承诺均由对方承担。伊朗可以在不退让的同时，通过落实谅解备忘录，既维护国家尊严又以理性方式解决问题。　　他还表示，伊朗最高领袖穆杰塔巴制定国家政策，政府将按照相关政策继续推进有关工作。普通投资者较为常见的参与方式，是场内的30年期国债ETF（511090）。（图表来源：中国银河证券）为什么很多普通者会选择30年国债ETF？主要因为它的弹性大。　　另据伊朗塔斯尼姆通讯社23日报道，伊朗伊斯兰革命卫队发言人穆赫比当天表示，伊朗针对美国各种敌对行动均已制定应对方案，包括应对经济施压。　　穆赫比在伊朗北部城市卡拉季举行的新闻发布会上说，美国日前宣布对伊朗发动“最严厉的经济战”，这一表态实际上表明美方在军事领域未能实现目标。他说，美国对伊朗实施经济制裁已有47年，当前有关“经济战”的表态意在对伊朗民众施加心理影响。期限越长，国债价格对利率变化越敏感。当利率处于趋势性下行阶段时，这种高久期特征往往能够被充分放大。 2024年就是典型的例子。这一年，30年期国债ETF（511090）收涨了23.21%，收益率相当可观。进入今年年初，超长债虽然延续了约两个月的债牛行情，但随后逐步进入回调通道，近期跌幅尤为明显。　　穆赫比表示，伊方已制定方案以应对“经济战”造成的不利影响，并将继续“在美国眼皮底下”同其他国家开展经济往来、绕过美国限制。他称，伊朗在经济领域“没有担忧”，有关措施的效果将在不久后显现。从11月初至12月8日，30年期国债ETF（511090）累计下跌约4%。价格下跌的另一面是，利率几乎单边抬升，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265%。（图表来源：东方财富）对比之下，10年期国债ETF的回撤却十分有限。

四 | 这一分化也体现在利率差距上，超长期国债30年期收益率与长期国债10年期收益率之间的利差差距在拉大，目前期限利差约为41bp，接近2024年以来的最高位。　　由于与伊朗的谈判停滞，美国总统特朗普19日宣布对伊朗实施“毁灭性经济行动”。与此同时，股市表现同样低迷。美国财政部长贝森特20日警告称，美国将对伊朗实施“史无前例的经济孤立”措施。伊朗外交部20日对此强烈谴责，称伊朗将利用“一切工具和能力”维护国家利益和伊朗人民的合法权利。问题来了，在经济数据持续偏弱、权益市场走弱的背景下，具备避险属性的超长期国债却出现了明显下跌，这是为什么？以及超长债是否已经接近可重新布局的窗口？谁在配置超长债？超长债不是加强版长债，因为两者的定价逻辑不一样。过去我们讲过，长债（5-10年）价格最终走向看的是供需关系，而供需又取决于经济基本面，看经济边际走向、通胀以及货币政策。

五 | 　　伊朗亮出“石油出口反制牌”　　据央视新闻，对美国将发起经济战的声明，伊朗官方近期也进行了密集且强硬的表态。超长债最终走势同样也离不开供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位。也就是说，当资金端具备承接能力、机构配置力量集中释放时，即便经济尚未明显改善，超长债也可能出现阶段性上涨；反之，如果资金面承压、机构配置受限，即便经济偏弱，超长债也未必走强。当地时间23日，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊表示，如果美国对伊朗继续发动经济战，则没有石油会通过霍尔木兹海峡乃至波斯湾地区出口。这背后的原因很简单，是因为超长债的买家高度集中：主要有保险公司、养老金/社保基金，以及银行理财和大型银行自营等机构。这些机构配置的共同逻辑是，手里拿的是“几十年后的承诺”。

六 | 伊朗将把任何国家参与或支持美国对伊朗人民发动的经济战视为战争行为。为了确保将来“按时兑付、不出风险”，它们必须去寻找期限足够长、又足够安全的资产来做匹配，而这些超长期国债就是比较理想的选择。正是因为超长期国债以机构配置为主，超长债价格并不是对经济变化的直接反应，而是需要经过经济变化传导到政策，再到资金，最后才到这些机构的配置决策上。　　伊朗外长阿拉格齐在23日的表态中直言，伊朗从未害怕过美国制裁，他们所有的举动，无论是封锁还是军事行动，都失败了，这次的新伎俩也必将失败。

七 | 　　阿拉格齐还将特朗普的这次经济行动称作为“一部已经看过无数遍的重复电影”，而“我们知道如何应对”。　　据央视新闻报道，伊朗舆论普遍认为，美国此时宣布对伊朗采取经济施压行动，以及贝森特所谓的“不需要再对伊朗实施大规模军事行动”的表态，均展现出美国因未能通过战争选项达成目标被迫“改弦更张”，试图在不同条件下继续推进其目标。

八 | 　　不过也有分析人士指出，虽然美国的制裁对伊朗而言并不陌生，但在战争阴影并未完全消除的情况下，如何在维持经济稳定和保持战略威慑中做出平衡，是伊朗需要考量的重要议题。　　中国国际问题研究院助理研究员李子昕表示，美国对伊朗的经济战显然将进一步提升伊朗的通胀与食品供应压力。但鉴于伊朗拥有长期应对美国制裁的经验，且具备相对丰富的应对手段，美方经济施压未必能够迫使伊朗在政治层面作出退让，反而很有可能使得局面滑向多方受损的“多输”困局。这个影响链条较长，使得超长债相比长债反应更慢、滞后性更强。

九 | （文章来源：券商中国）。具体来看：当经济开始走弱时，长债往往会最先反应，靠的是市场对降息和货币宽松的预期在提前发酵。

十 | 这个阶段，涨的其实不是现实，而是预期。但如果宽松预期被提前打得很满，而政策迟迟没有真正落地，资金面也没有明显改善，长债反而容易在“等兑现”的过程中出现回调。

十一 | 而超长债高度依赖保险、银行等配置型资金，在机构资金成本还没降下来、负债端压力仍在的情况下，新增资金很难真正进场，超长债的价格自然也就涨不动。反过来看，在经济偏强的时候，长债往往会因为加息或紧缩预期而下跌；但超长债的下跌幅度通常没那么大，原因并不复杂，机构负债端相对稳定，长期配置需求还在，很多时候是不急着卖，而不是主动看空。因此，超长债真正具备持续上涨基础的情形，通常出现在两个阶段：一是长期低利率的逻辑，第一次形成共识，比如2024–2025年初那一轮；二是宽松政策逐步落地，并带来资金面的实质性改善。

十二 | 很显然，第一轮预期行情早就走完了，第二阶段还没来，这个时候的超长债价格会对情绪和外部扰动高度敏感。谁在卖出超长债？最近有一些利空在集中释放。首要是信用事件带来的情绪传导。万科及其他地产债风险暴露，打击市场风险偏好。虽然国债本身没有信用风险，但在去风险的过程中，资金往往先做一件事，就是把久期降下来。

十三 | 而久期最长、持仓又最集中的超长债，自然成了最先被动手的对象，这更像是一种“先减最重的仓”，而不是否定超长债本身。这也是债市中反复出现的一种现象，信用风险并不直接导致利率债下跌，却会通过情绪收缩和资产负债表约束，迫使资金整体压缩久期，而超长债最先、也是最明显的反应。（妙投注：债券按风险来源分两类，利率债和信用债，利率债是靠国家信用担保，基本无违约风险。国债、政策性金融债、地方政府债等都属于利率债，因为它们不担心违约，价格主要看利率波动；信用债是企业或城投发行的，有一定的信用风险，债券价格变化的核心因素除了利率还有信用利差的变化）其次是央行操作引发的政策预期边际变化。

十四 | 11月央行公开市场操作中，出现了500亿元的国债买卖净投放。

十五 | 规模本身并不大，但释放了一个信号超长端利率是不是还能像之前那样，一路往下走而没有约束？一旦这个共识出现分歧，交易资金往往率先止盈、降久期，而配置型资金则选择观望。再就是受外围市场的影响。当下全球长端利率整体走高，美债收益率也从低位反弹，日本央行释放了加息预期，政策利率将从0.5%升至0.75%。

十六 | 全球利率一起往上走，中国超长端利率也难以完全独立运行。在这个背景下，机构更担心利率是否还会继续上行，因此更倾向于观望而非提前入场。上述这些利空之所以被放大，并不是消息本身有多严重，而是交易过于集中，市场结构本身就很脆弱。过去一年，在低通胀、资产荒以及宽松政策预期的背景下，“加久期、买长债”几乎成为全市场的一致选择。超长债在各类组合中被反复加码，当所有人站在同一侧时，市场看似稳定，实际上对任何扰动都极为敏感。这就是为什么一旦出现利空，无论事情本身严不严重，超长债国债的价格也很容易出现踩踏式波动。那么究竟是谁在卖？从机构行为来看，本轮超长债的主要抛售力量集中在交易型资金。

十七 | 国海证券指出，基金是阶段性最主要的卖盘，其背后既有净值回撤触发的风控约束，也有赎回压力下的被动减仓。银行这一传统的长期配置中坚力量，今年更多体现为边际需求退出，负债端增速明显放缓、稳定性下降，使得通过拉长资产久期来做期限错配的动力明显减弱。在供给持续放量的背景下，这种“少买”，本身就构成了对价格的持续压力。

十八 | 保险、养老金等长期配置资金并未成为本轮抛售的主体，但在超长债供给持续放量、政策预期重新定价以及海外利率扰动加大的背景下，更多选择“先观望”。当交易型资金在卖，而真正具备长期承接能力的资金尚未入场，超长端价格自然更容易被短期交易力量主导。接下来怎么操作？如果回到这一轮超长债行情的定价起点，可以发现，预期和现实严重错配。 30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间，从2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市场对2025年累计降息约40–50个基点的预期。但截至目前，实际降息幅度仅约10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。这个时候，市场也意识到，宽松的节奏和力度，可能没有当初想得那么快、那么大。

十九 | 宽松预期对长端利率的边际推动作用明显减弱，结果就是我们现在看到的，30年期国债收益率重新回升至2.2%以上。所以在这个阶段，超长债更可能出现高波动、弱趋势的特征，未来方向并不取决于宏观口号，而是资金面有没有实质性改善。政策层面，重点不是看“是否宽松”，而是看政策组合有没有强化“宽货币 + 稳长利率”。要盯住这几个关键节点，比如政治局会议、中央经济工作会议、央行例会。如果财政继续发力、货币更多是稳住而非明显加码，央行操作以对冲和呵护资金面为主，那么长端利率大概率仍是反复震荡，而不是重新走出单边行情。